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这一幕还是来了。
“内部酝酿了很久，直至今年3月份我们开始募集新基金，TMT组正式做了调整。”孟飞，任职于北京一家成立6年的VC机构，公司早年以TMT风格为人熟知——核心骨干主要来自互联网大厂和头部美元基金，第一期基金募的是美元。目前，老大带队在募集一只医疗健康基金。
无独有偶，负责华南某政府引导基金遴选工作的张琳，也分享了一个相似的观察——今年所收到的形形色色募资PPT里，此前大多提及的TMT投资方向渐渐不见了踪影。她印象最深刻是一家知名美元基金，最近对方的人民币募资PPT直接去掉了所有TMT相关字眼。
“移动互联网项目肉眼可见地枯竭，我们内部从2019年就开始淡化TMT色彩。”北京某知名VC一位员工坦言，TMT的字面概念很大，涉及的范畴很广，但我们常常谈到的TMT主要是互联网方向，比如从BAT到字节跳动、美团、滴滴等，“取而代之的是，现在有另一个近似的表述——数字经济”。
曾几何时，无VC不投TMT。回顾中国风投史，美元基金的回报神话往往和TMT紧紧连在一起。时过境迁，环境变了，昔日那些擅长TMT的投资人，如今悄然看起了半导体、合成生物甚至去新加坡找Web 3项目，散落天涯。
“在移动互联网时代，3到5年就能跑出一只超级独角兽，然后赴美IPO敲钟走上人生*。现在，其他赛道很难复制TMT项目的路径。”伴随着TMT组消失的，还有中国创投那个超高回报神话时代。
最辉煌一幕：
曾经，中国投资回报*是TMT
过去十年，TMT在中国创投史上留下了浓墨重彩的一页。
所谓TMT，很长时间内是互联网和移动互联网领域投资机会的代名词，指代Technology（科技），Media（媒体），Telecom（通讯）。虽然这一概念定义宽泛、边界模糊，但它包裹着真金白银，成为了当仁不让的“VC*造富神话”。
故事大家都很熟悉，如Naspers投资腾讯，孙正义投资阿里，高瓴、徐新投资京东，红杉投资美团，SIG投资字节跳动，五源投资小米，高榕投资拼多多，DCM投资快手……案例一抓一大把。
时间回到2014年，阿里、京东、微博、猎豹移动、陌陌等互联网公司刚刚上市，美元基金赚得盆满钵满。当人民币基金还在埋头看制造业、传统行业，凭借着互联网公司的明星效应，TMT投资人站上了舞台中央。
清科研究中心数据显示，2014年一季度VC在TMT的投资案例占比达到了70％，金额上占比也接近70％。彼时，一句调侃在圈内流传甚广：不投TMT都不叫VC。
造富效应立竿见影，无数新鲜血液开始投身创投行业。2015年春天，林元刚刚从海外留学毕业回国，就懵懂地加入北京一家创业服务机构。那段日子，他成为同学中“混得*的”——仅凭着大学期间制作课堂作业的PPT水平，在短短2个月内就帮助3个TMT项目拿到了融资。
其中最快成交的项目，是上午刚刚路演完，下午某知名投资人现场打开电脑插上网银U盾，转账500万元到创始人个人账户即完成了交割。
还没有过试用期的林元，迅速成为了全公司的融资顾问线的“top sales”，有了跟CEO直接探讨业务的机会。他内心也随着市场“膨胀了”，“我说不定也能成为孙正义，找到自己人生中的阿里巴巴”，他想。
从2015年开始，互联网创业大潮掀起了一波高潮。除了以TMD（头条、美团、滴滴）为代表的互联网小巨头一路高歌猛进，移动互联网草根创业氛围同样浓厚。林元记得，当所在的FA融资团队一度扩张到近100人，除了20个看医疗，剩下的几乎都看TMT，市场热火烹油。
当时某一线机构大佬在演讲中坦言，我现在最焦虑的是什么呢？就是抓不住下一个百度、下一个腾讯、下一个阿里巴巴，如果我们抓不到这一小撮伟大的公司，N多年之后，五年、十年之后，我们基金一定会有可能赚很多的钱，但我就觉得会非常非常的窝囊，这是我现在*的目标。
正如五源资本刘芹曾提到，“过去全世界* ROI（投资回报率）的经济体是中国，中国* ROI 的行业是 TMT。一个基金合伙人曾问我，‘过去十几年里，有哪一个我们知道的基金不挣钱？’”
然而如今，一切对TMT投资的想象都成为了历史。
90后VC感叹：
留给我们的结构性机会消失了
“留给我们的结构性机会没有了”。2016年正式入行，目前在某头部机构看To C方向的林元感叹，*是2012年，或者是2014年入行，头部的公司基本上闭着眼睛至少能砸中一个。
这是TMT赛道落寞的共识。不久前，某VC创始人写文章表达过类似的观点：
如果投资人的职业生涯是在2000-2010年，那么你有机会抓住两家超级巨无霸，分别是腾讯和阿里；如果你出现在2010-2015年，依然可以抓住千亿美金级别的企业。如果你是在2016年之后进入VC这个领域，那么很抱歉，你能抓住*项目的机会微乎其微，不是你不够努力，而是timing不对了。
换句话说，投资中国互联网公司的VC/PE一度赶上了好时代。技术的革新推动了智能终端应用的发展，人与人、人与物、物与物万物互联，一个又一个巨头拔地而起。而在环境充分的条件下，一批美元基金脱颖而出。他们凭借着独到的眼光、大笔的资金和果断决策与执行在大公司爆发前夜抓住了机会。
然而时至今日，成功占领人们生活的互联网公司大多数已经上市，并从无边界的扩张走向收缩，目前步入了下行周期。
App Growing数据显示，2021年中国互联网广告收入同比增长9．32％，5年来增速*跌破10％。不止增长放缓，大厂裁员的消息也接二连三。网友称，2022年成为了互联网打工人毕业元年。
那么，告别TMT的迹象始于何时？投资界与多位过去参与美团、字节跳动、拼多多、B站的投资人沟通，大家不约而同地提到一个时间节点——2019年前后。“大约从2019年开始，我们开始明显减少TMT项目投资数量”。北京一家知名双币基金投资人徐杰回忆。
在徐杰的印象中，内部第一批TMT投资人转到了新消费方向。“一是相比半导体、医疗健康而言，新消费门槛较低；二是TMT与新消费在流量上很有多共同之处。”
因此，我们看到了不少头部美元基金大举杀入新消费，打法与移动互联网时代如出一辙——决策快，敢给高估值。美元基金的明星效应立竿见影，此后无论美元基金还是人民币基金都涌入新消费，热闹非凡。
更关键的是，他们把TMT行业以资本驱动的方法带到了消费行业，互联网的流量风暴席卷新消费创始人。所以，一个个新消费独角兽以前所未有的速度诞生。
然而好景不长。TMT那波转投新消费的投资人成为新消费赛道门口的野蛮人，最后的结果有目共睹：没有经过周期检验的TMT打法在新消费赛道失灵了，新消费估值泡沫令人咋舌，留下了一地鸡毛。
2019年，中国创投史上还迎来一个里程碑——科创板登场，自此硬科技掀起了IPO浪潮。彼时，另一波TMT投资人则转战并不性感的制造业。
2021年初，北极光创投合伙人黄河疾呼，硬科技赛道正经历一次*的大泡沫。背后原因之一，是有很多互联网出身的投资人带着固有的互联网思维进入制造业。
制造业不同于互联网行业，由于其toB的特性，先天就快不起来，这是从商业侧而言；从技术产品成熟过程看，也要遵循客观规律，要经过多次和客户之间的反复迭代，才可能稳定成熟。这一切都需要时间，不是靠堆钱堆人可以大幅加速这个过程的。
所以，试图在企业早期依靠密集资本投入来快速制造一个行业龙头的想法在制造业是完全行不通的，这样失败的例子比比皆是。黄河直言，对于大多数转行到制造业的互联*资人来说，固有的思维模式会让他们习惯性用之前的打法对待新行业，高估值、大额资金投向原行业标准认为的好企业，试图复现互联网行业的投资特征，而这在制造业投资，失败是大概率事件。
TMT投资人去哪儿？
他们开始投Web3、新能源
进入2022年，国内投资人越来越愿意接受这个事实：平台型机会不太可能出现了。
回想TMT时代，无论是电商团购还是社交软件，大都遵循着“赢者通吃、剩者为王”的逻辑，比得是谁能更快的吃下更多的市场份额。但如今，经历了反垄断风暴，崭新巨无霸互联网公司诞生的机会越来越小。
“现在可以十分笃定的方向，还是硬科技。”不止一位美元基金投资人表示。因此，在移动互联时期崛起的一线美元基金和投资人纷纷在押注芯片、自动驾驶、医疗、新能源等等方向。
尤其今年新能源方向火爆，也能常常看到TMT投资人身影出现在动力电池、新材料等能源项目上。此前曾有人调侃，“VC一半在看新能源，一半在看合成生物。”
案例是*的说明。看看芯片领域的“当红炸子鸡”壁仞科技。壁仞科技由商汤科技总裁张文在2019年创办，主攻GPU，成立2年估值一度高达120亿元。据媒体报道，2019年夏天，启明创投给了张文第一笔钱，2020年，高榕资本曾投资壁仞科技Pre-B轮，2021年，源码资本、BAI资本曾参投B轮。
过去启明创投的代表案例是小米、B站、大众点评等，高榕资本是拼多多的投资人，源码资本曾投资字节跳动、美团、贝壳等，BAI资本则曾投资易车、摩拜单车等公司。总而言之，个个明星互联网公司身后都有他们的身影。但如今，被寄予成为“中国英伟达”的公司变成了他们看好的对象。
TMT投资人的足迹遍及各行各业。投资京东、唯品会、美团等公司的徐新投资了自动驾驶领域的明星公司地平线。2020年，地平线1.5亿美元融资，今日资本在列。
2021年8月，女娲生命天使轮融资，紧接着又在同年11月成功完成天使加轮融资。这两轮融资由觉资投资、金晟资本等投资，而觉资投资正是天使投资人王刚创立的家族办公室基金，此前王刚最知名的标签是滴滴天使投资人。
某种程度上，人们印象中的TMT基金和投资人渐渐褪去了这一层醒目的标签，如知名TMT投资人朱啸虎也开始为企业服务、元宇宙站台。
有人向左，有人向右。
“当年投TMT的那波朋友，开始去新加坡看web3项目了。”深圳某VC投资人透露，身边一些美元基金朋友，原本大多都有丰富的海外求学和生活背景，今年不少人选择出海——要么在东南亚寻找消费互联网项目，要么去新加坡看看web3。
不久前，新加坡 Web3 技术初创公司 NodeReal 获得一笔 1600 万美元的 A 轮融资，由云九资本领投。而Web3最受瞩目的独角兽 CertiK，身后出现不少中国VC的身影。
要么转赛道，要么转行——这是中国创投史上又一个分水岭。
（孟飞、张琳、林元、徐杰为化名）
行政法规可以设定
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目录
01、法律解释方法
02、探寻立法者的真意
03、践行司法者的使命
04、行政处罚的审查强度
05、法律对社会现实的回应
董礼洁 上海一中院行政庭副庭长（现已调任上海高院行政庭副庭长）三级*法官
PART 01、 法律解释方法
一般法律解释方法包括：文意解释、逻辑解释、系统解释、历史解释、目的解释、当然解释；特殊解释方法，按照解释尺度的不同：字面解释、扩充解释、限制解释，按照解释的自由度的不同：狭义解释、广义解释。
这么多法律解释方法，无非遵循两种思路：一种思路是要求司法者尊重法律文本，探寻法律或者说立法者的真意，通过对文字的解释、对逻辑和体系的梳理、对立法目的的解读，弄明白法律对于个案所体现的行为、社会关系的评价和认定，然后司法者严格遵循这种评价和认定来进行裁判；另一种思路是要求司法者在适用或者解释法律的过程中回应社会需求，践行司法者的历史使命。这两种思路针对不同的情况，不存在高低、对错之分，需要讨论的是在什么情况下运用何种方法来解释和适用法律。
PART 02、探寻立法者的真意
对于司法者而言，在适用和解释法律时，探寻立法者或者法律的真意几乎是第一本能。一些基本的方法我们也能比较熟练的运用。因此，这一部分，我们要探讨的是当我们在解释法律遇到难点时，应当如何运用法律解释方法来解决。
（一）法律适用和解释的难点
在行政处罚领域，法律适用和解释的难点主要有两点：一是对法律概念的解释；二是对裁量适当性的判断。
首先是法律概念，“公共利益”“行政处罚”“建设项目”是三种不同类型的法律概念。
“公共利益”是一个非常典型的不确定法律概念，在法律中会适用这一用语，但是，法律没有对其进行明确的界定。
对“行政处罚”的概念进行明确界定是本次行政处罚法修订的亮点之一，因此，它就是一个典型的法律概念。但是，由此也引发了新的争论。
第三个概念是“建设项目”，要注意的是，“建设项目”本身是一个工程学方面的概念，不能套用通常的理解。
第二个难点是对裁量适当性的审查和判断，特别是在有裁量基准的情况下，如何审查裁量的适当性和合理性。
（二）立法中对于法律概念的描述：概括式和列举式
在立法中，对于法律概念的界定一般有两种方法。
一种称为概括式，也就是我们通常所说的下定义，就是对法律概念的本质特征进行归纳提炼并进行完整的描述；另一种称为列举式，这是一种不完整归纳法，一般在对法律概念没有办法进行精确归纳或者争议比较大的情况下采用。
列举法又可以分为正向列举和反向列举，正向列举即列举出属于该法律概念的下位概念，反向列举即列举出不属于该法律概念的下位概念。
原行政处罚法比较受诟病的一点是没有对这部法律的核心——行政处罚这一法律概念进行界定。
理论界和实务界在讨论行政处罚定义或者某一行政行为是否属于行政处罚时，一般都通过对原行政处罚法第八条，行政处罚的种类来进行推导。按照该条规定行政处罚可以分为自由罚（人身罚）、资格罚（能力罚、行为罚）、财产罚、训诫罚（精神罚）四类。
（三）行政处罚的定义
新修订的行政处罚法增设了第二条，对行政处罚的概念进行界定，第九条则是列举了法定的行政处罚种类。
可以看出，与原来的行政处罚法定种类相比，这次的列举更为细致，实际上也是回应了理论和司法实践中的一些疑问。比如，在训诫罚中增加了“通报批评”，与“警告”相比，“通报批评”对相对人的名誉权影响更大；在资格罚中，明确了不仅仅资格丧失属于资格罚，资质降低、限制经营活动、限制从业也属于资格罚。
（四）现实中的困惑
对行政处罚的概念进行界定是本次行政处罚法修订的亮点之一，但是仍然有一些问题没有解决，如下面所列的三个问题：
Q1、列入黑名单是否属于行政处罚？
对于这个问题，现实中争议较大，这是因为黑名单本身的效力无法确定，所以没有办法作出统一的界定。
Q2、没收违法所得的行政处罚中，既然是违法所得，那么相对人是否存在合法权益？
对于这个问题，要区分没收的违法所得是毛利还是纯利。如果是毛利的话，其中有相对人付出的成本，这些成本所体现的财产价值应当属于相对人的合法财产；如果是纯利就不包括。
Q3、责令限期拆除决定是否属于行政处罚？
这个问题首先要明确，行政处罚的法定种类不仅仅包括行政处罚法明确列举的种类，它还有一个兜底条款，就是“法律、行政法规规定的其他行政处罚”。对于责令限期拆除决定而言，只有《中华人民共和国土地管理法》第八十三条明确规定的属于行政处罚。
《中华人民共和国土地管理法》第八十三条：
依照本法规定，责令限期拆除在非法占用的土地上新建的建筑物和其他设施的，建设单位或者个人必须立即停止施工，自行拆除；对继续施工的，作出处罚决定的机关有权制止。建设单位或者个人对责令限期拆除的行政处罚决定不服的，可以在接到责令限期拆除决定之日起十五日内，向人民法院起诉；期满不起诉又不自行拆除的，由作出处罚决定的机关依法申请人民法院强制执行，费用由违法者承担。
（五）行政裁量的司法审查
接下来讨论行政裁量的司法审查问题。
首先说明“行政裁量”与“自由裁量”两个概念的区别。
从“自由裁量”到“行政裁量”，已经能够说明现代行政法对于裁量行为进行司法审查的态度。
对于裁量的审查，通常来说应当先从以下几个方面进行：
一、是否出于适当的考虑，即行政机关作出决定时，考虑的因素是否合理，简单地说就是是否考虑了不应当被纳入的考量因素，或者是否遗漏了应当考量的因素；
二、是否出于不正当的目的，最典型的例子就是为了完成指标进行高额罚款；
三、是否违反平等对待，这里的平等对待既包括横向（同案）也包括纵向（不同案）的；
四、是否违背行政惯例。行政惯例是行政机关一种通常的做法，对行政惯例的认定有时会对事实认定产生影响。
在行政裁量的司法审查问题上，这次行政处罚法修订的*亮点是对行政处罚裁量基准作出规定，一方面确立了裁量基准的法律地位，另一方面也要求行政处罚裁量基准应当向社会公布。
PART 03、践行司法者的使命
以上是第二部分的主要内容，第二部分解决的是在对法律的理解存在争议的情况下，我们如何*限度地展现法律文本的真意，这是我们作为人民法官最常做的工作。
但是，在千变万化的社会现实中，总有一些社会现实和社会关系会脱离立法者原来的预设，这也是成文法遇到的*难题。在这个时候，作为人民法官应当如何选择，这是第三部分需要进行探讨的问题。
必须要指出的是，从量的角度而言，这种情况发生的几率非常小，所以，这不是我们在日常工作中首先要考虑的因素。但是，从质的角度讲，这样的判决一旦出现，往往会成为法治道路上大大小小的闪光点。抓住这种机会也是人民法官的责任和使命。
什么时候应该考虑这个问题呢？其实很大程度上需要依靠经验和智慧。大致总结一下，当我们完全依照某一条法律条文进行判决时，发现判决结果将会违背公序良俗，背离公平公正的目标，就应当要考虑这个问题。
案例非常简单，而且从通常的理解来说，这是一个小案子，只涉及到200元的罚款。但是，这又不是一个小案子，应当要慎重对待。交警部门适用的法律条文单从文本解释来说，法律适用没有问题。沈某确实实施了逆向行驶的行为，违反了交通管理秩序，对其处以罚款也符合法律规定。
行政处罚考量的因素主要是两方面：
一是行为人客观上实施了违法行为，
二是行为人在发现危险状况时已经通过该地点，不存在紧急避险的情况。
但是，这个案件有三个问题必须要纳入考量：一是公共利益的问题，二是《中华人民共和国道路交通安全法》的立法目的，三是行为人向交警报告的危险是否具有现实紧迫性。
具体看一下这三个问题：
1.沈某逆向行驶的行为不是为了满足其自身通行的需要，他完全是为了维护公共利益才返回检查站，这样的行为应当给予何种评价？
2.沈某的行为目的符合《中华人民共和国道路交通安全法》的立法目的，但其客观上实施的行为外观具有违法性，对于这样的行为性质应当如何认定？
3.沈某发现的危险状况是否存在现实紧迫性？如果存在现实紧迫性，沈某的应对是否正确？
第一个问题，对于维护公共利益的行为，应当给予肯定性的评价。这一点相信大家都没有疑问。但是，第二个问题外观上的违法性和肯定性的评价应当如何协调？
这个时候就要运用法律解释方法来解决这个问题。
这个案例有两个切入点，一是行为人的行为目的，从案件查明的事实可以确认，沈某返回检查站是与其目的地相反的方向，他已经通过了检查站，不久之后他发现路面的窨井盖损坏，随后他就从同侧的非机动车道返回检查站向执勤民警反映这个问题。从上述事实可以确认，行为人逆向行驶的目的不是为了满足其自身的通行需求，而是纯粹为了报告路面情况，维护公共利益。
第二个切入点是立法目的，行政处罚法明确将维护公共利益作为立法目的，更重要的是《中华人民共和国道路交通安全法》的立法目的是：为了维护道路交通秩序，预防和减少交通事故，保护人身安全，保护公民、法人和其他组织的财产安全及其他合法权益，提高通行效率。可以说行为人的行为目的完全符合道路交通安全法的立法目的。
对于这样的行为，虽然外观上体现为一个违法行为，但是，从上述两点考虑，维护公共利益应该构成阻却违法性的要件。
第三个问题，也是行政机关比较坚持的一点。他们认为本案中的危险状况不存在现实紧迫性，行为人已经绕过了危险区域。
对此，我们认为，这种现实紧迫性不能仅从行为人的角度进行认定，行为人虽然已经绕过，但是，危险仍然存在，可能对后续经过的车辆造成危险。在这种情况下，不能将这一行为认定为违法行为。
其实，这种情况在行政处罚和道路交通安全管理中是有一定共识的，比如说在前车溜坡的情况下，后车鸣号示警，即使后车违反了禁鸣规定，也不将鸣号行为认定为违法行为。
这个案件的问题解决了，接下来我们要对这个案件中引申出来的问题进行进一步说明，实际上，这也是这次行政处罚法修订的亮点之一，甚至可以说是社会公众最为关注的一点，即主观过错的问题。
新修订的行政处罚法第三十二条第二款规定：当事人有证据足以证明没有主观过错的，不予行政处罚。法律、行政法规另有规定的，从其规定。
这条规定出来以后，引发很多争论，讨论最多的问题主要有：主观过错是否是违法行为的构成要件、主观过错的举证责任主体是谁等等。
要解答这些问题，我们还是要回到法律方法的体系中来。之前，我们已经介绍了本次修订的亮点之一，就是明确了行政处罚的法律概念。
该法第二条规定：行政处罚是指行政机关依法对违反行政管理秩序的公民、法人或者其他组织，以减损权益或者增加义务的方式予以惩戒的行为。针对我们现在问题，关键点在“违反行政管理秩序”上。
很明显，这里违法行为侵害的客体是行政管理秩序，一般情况下，违法行为人只要实施了违法行为就被推定为具有主观过错。而且用体系解释的方法，我们可以看到，对于主观过错的规定是在免罚条款中的，三十三条规定的内容是在什么情况下，行政相对人可以免予处罚。其中的第二款就是主观过错免罚的规定。
因此，从行政处罚法的该条规定来看，主观过错应当是作为行政处罚的免罚要件。
但是，必须指出的是，这并不是*的，当法律法规有特别规定的情况下，主观过错也可能作为违法行为的构成要件。
在行政处罚中，作为免罚要件的主观过错和作为阻却要件的公共利益有时候容易混淆。这两者*的区别在于对行为人行为的社会评价。
以道路交通行政处罚为例，如果行为人实施了客观上违反了交通规则的行为，但其主观上不具有过错，如交通标志设置不合理或者交通标志被遮挡，导致行为人无法看清交通标志而实施了违法行为，应当认定行为人不具有主观过错，免于行政处罚；如果行为人实施的行为，其主要目的不是满足自身的需要，而是为了维护社会公共利益，应当认定行为人为了公共利益而实施行为不属于违法行为，即使该行为人的外在表现完全符合法律和行政法规对于违法行为的描述。
综上，对于行为人不具有主观过错的行为，其社会评价一般是中性的，而对于行为人维护公共利益的行为，其社会评价应当是肯定性的。这是两者最重要的区别。
PART 04、行政处罚的审查强度
行政行为的审查强度一直以来都是行政审判中的难点。
行政处罚合法性审查包括五个方面的内容：
第一是实施行政处罚的主体是否具有行政职权；
第二是行政处罚认定的事实是否正确；
第三是行政处罚适用法律是否正确；
第四是行政处罚的程序是否符合法律规定；
第五是对规范性文件的附带审查。
这里需要说明的是，前四项是当然的审查内容，第五项并不是必须的，而是根据原告的诉请进行的，如果原告没有专门提出这项诉请，就不需要进行审查。
行政处罚合法性审查包括五个方面的内容，行政审判对于这五方面内容的审查强度是不同的，按照由强到弱的顺序排列，依次为事实认定、执法程序、法律适用、行政职权、规范性文件的附带审查。
其中，又可以大致分为两类，对于事实认定、执法程序和法律适用问题的司法审查，是从实体和程序两方面进行全面审查，而对于行政职权和规范性文件的附带审查，一般是以程序审查为主，谨慎地进行实体审查。
审查强度的排序和分类是有其逻辑顺序和深层次原因的，一方面是由法律体系和权力构架决定的，司法权对行政权审查强度问题本质上反映的是在法律体系中，司法权对行政权的监督力度。
这种监督的力度体现在行政法律体系中，凡是法律法规对审查的内容、原则等有明确规定的，说明法律要求司法机关进行实质性的监督，最典型的就是事实认定和执法程序问题，这两部分内容是很多行政法律规范规定的主要内容，也是行政审判的重点。
而行政职权和规范性文件的附带审查，从立法来看，更倾向于通过行政机关的内部监督和权力机关的监督来实现。
另一方面的原因是现实的能力问题，特别是对于政策性很强的规范性文件审查，由于司法机关缺乏行政执法的经验特别是数据支撑，实际上很多情况下是无法进行实质审查的。
（一）事实认定：核心是证据的审查和认定
接下来，我们按照顺序分别进行讨论。
首先是事实认定问题。对事实认定的司法审查核心是对证据的审查和认定。
这次行政处罚法修订的重要内容之一就是新增了关于证据的条款，包括证据种类、证据认定规则和非法证据排除规则。其中关于证据种类的规定，基本上引用了行政诉讼的规定。
在行政处罚中，行政机关已经对证据和事实作出了*认定，行政审判审查的内容很大程度上是对行政机关的*认定作出判断。这里在实践中有一个争议比较大的问题，就是行政诉讼中应当对证据进行实质审查还是形式审查。
随着新修订的行政处罚法的实施，这个问题在行政处罚领域应当没有争议了。《中华人民共和国行政处罚法》第四十六条第二款规定，证据必须经查证属实，方可作为认定案件事实的根据。
第二个问题是非法证据排除规则，对于非法证据的认定可以参照《*人民法院关于适用<中华人民共和国行政诉讼法>的解释》第四十三条的规定，有下列情形之一的，属于行政诉讼法第四十三条第三款规定的“以非法手段取得的证据”：
（一）严重违反法定程序收集的证据材料；
（二）以违反法律强制性规定的手段获取且侵害他人合法权益的证据材料；
（三）以利诱、欺诈、胁迫、*等手段获取的证据材料。
判断是否属于非法证据的核心标准在于证据的取得是否严重违反法定程序和是否侵害了当事人或者他人的合法权益。
（二）行政处罚程序的合法性审查
行政处罚程序分为简易程序和普通程序，其中，普通程序中还包括听证程序。听证程序是原行政处罚法的一大创举，从法律层面建立了我国听证程序的框架。
之后的行政许可法中的听证制度也是在行政处罚法的框架下构建的。之后，又逐渐发展出司法型听证和立法型听证的类别划分。
这次修订进一步完善了行政处罚的程序，主要的内容包括：
01、简易程序的适用条件，对公民的可以适用简易程序的处罚从原来的50元以下的罚款调整到200元以下罚款，对法人或者其他组织处以1000元以下罚款调整为3000元以下罚款。
02、普通程序中赋予行政相对人在执法人员不出示执法证件时拒绝接受调查或者检查的权利，增加了对重大疑难案件的法制审核程序，增加了行政处罚案件的期限规定（90日），规定了未依法履行事前告知或者未依法听取当事人陈述申辩时，不得作出行政处罚决定，当事人明确放弃陈述或者申辩权利的除外。
03、听证程序中对当事人有权申请听证的处罚决定种类作出调整，增加了没收较大数额违法所得、没收较大价值非法财物，降低资质等级，责令关闭、限制从业，其他较重的行政处罚几种情形，还规定了法律、法规、规章规定的其他情形。
正当程序原则是行政合法性原则的重要内容，行政机关应当严格按照法定程序实施行政处罚。因此，对行政处罚程序的审查是比较严格的。
其中，重点审查的内容主要包括以下三方面：
1.对当事人权利有实质影响的程序；
2.注重对实体权利和程序权利的双重保护，特别是当事人陈述申辩权、申请听证的权利等；
3.着重对行政处罚决定的送达程序进行审查。
这次行政处罚法的修订，在执法程序领域有一大亮点是明确规定了行政执法的三项制度，即行政执法公示制度、行政执法全过程记录制度、重大执法决定法制审核制度。
1、行政执法公示制度
首先是行政执法公示制度，总共涉及7个条文。
内容主要包括：
对违法行为给予行政处罚的规定必须公布；未经公布的，不得作为行政处罚的依据。（第五条第二款）
行政处罚委托实施的，委托书应当向社会公布。（第二十条第二款）
行政处罚权下放的，下放的决定书应当公布。（第二十四条第二款）
行政处罚裁量基准应当向社会公布。（第三十四条）
行政处罚的实施机关、立案依据、实施程序和救济渠道等信息应当公示。（第三十九条）
电子技术监控设备设置地点应当向社会公布。（第四十一条）
具有一定社会影响的行政处罚决定应当依法公开。（第四十八条）
2、行政执法全过程记录制度
第二项制度是行政执法全过程记录制度。主要涉及的条文是第四十七条，行政机关应当依法以文字、音像等形式，对行政处罚的启动、调查取证、审核、决定、送达、执行等进行全过程记录，归档保存。这条规定对行政执法的程序提出了新的要求。
这里的问题是：
条文中要求以文字、音像等形式进行记录，是二选一还是两者都要？通常的理解是二选一。那么接下来的问题是如果既有文字又有音像是不是全部要保存？如果全部要保存，保存的期限是多久？
3、重大执法决定法制审核制度
第三项制度是重大执法决定法制审核制度。主要涉及的条文是第五十八条，有下列情形之一，在行政机关负责人作出行政处罚的决定之前，应当由从事行政处罚决定法制审核的人员进行法制审核；未经法制审核或者审核未通过的，不得作出决定：
（一）涉及重大公共利益的；
（二）直接关系当事人或者第三人重大权益，经过听证程序的；
（三）案件情况疑难复杂、涉及多个法律关系的；
（四）法律、法规规定应当进行法制审核的其他情形。
行政机关中初次从事行政处罚决定法制审核的人员，应当通过国家统一法律职业资格考试取得法律职业资格。
这一规定将行政处罚的合法性审查从事后审查前移到事中审查。
（三）行政处罚决定法律适用的合法性审查
对行政处罚决定的法律适用问题进行实质审查，除了要具备法律知识，还必须对行政管理体系和相关的专业知识有一定的了解。这两点恰恰是我们所欠缺的，下面通过一个案例对这个问题进行说明。
案件的主要内容是：
某区市监局接到举报后对某粮油公司的谷物水分测定仪进行登记保存并送检定机构进行检定。检定机构出具《检定结果通知书》，检定结论为不合格。根据上述结论，某区市监局作出行政处罚决定，认定某粮油公司使用了不合格的谷物水分测定仪，构成了《中华人民共和国计量法》第二十六条所指的使用不合格的计量器具的行为。责令该公司赔偿损失，并决定处罚：1.没收违法所得1,578,543.33元；2.没收不合格的电脑水分测定仪；3.处以罚款2,000元。
案例中的行政处罚决定适用的是《中华人民共和国计量法》第二十六条的规定，使用不合格的计量器具或者破坏计量器具准确度，给国家和消费者造成损失的，责令赔偿损失，没收计量器具和违法所得，可以并处罚款。
在审理过程中，我们产生了三个疑问：
Q1、确保计量器具合格的法定义务主体？
《中华人民共和国计量法》第九条规定，县级以上人民政府计量行政部门对社会公用计量标准器具，部门和企业、事业单位使用的*计量标准器具，以及用于贸易结算、安全防护、医疗卫生、环境监测方面的列入强制检定目录的工作计量器具，实行强制检定。未按照规定申请检定或者检定不合格的，不得使用。实行强制检定的工作计量器具的目录和管理办法，由国务院制定。从上述规定可以看出，本案中粮油公司确实有确保其使用的谷物水分测定仪准确度的义务。
Q2、本案应当属于使用不合格的计量器具还是属于破坏计量器具？
从举报的内容看，举报人仅反映针对其所作的谷物水分测定不准确。仅就该事实无法确定究竟是由于谷物水分测定仪不合格还是由于人为破坏造成的。
Q3、违法所得的计算方式？
针对两种违法行为，计算违法所得的方式截然不同。
（四）行政职权的合法性审查
行政职权有一个非常大的特点，那就是职权与职责相统一。一般情况下，民事权利是可以放弃的，但是，行政职权同时也是行政机关的责任和义务，是不能放弃的。行政诉讼中专门有一类诉讼称为履职之诉，就是原告要求行政机关履行其法定职责的诉讼。
行政职权的来源和依据有两类：
一类是组织法上的依据，如《中华人民共和国地方各级人民代表大会和地方各级人民政府组织法》《中华人民共和国人民警察法》；
另一类是行为法上的依据，如《中华人民共和国道路交通安全法》第五条第*：国务院公安部门负责全国道路交通安全管理工作。县级以上地方各级人民政府公安机关交通管理部门负责本行政区域内的道路交通安全管理工作。
（五）规范性文件的附带审查
这里的规范性文件根据《中华人民共和国行政诉讼》第五十三条的规定是指国务院部门和地方人民政府及其部门制定的规范性文件，但不包括规章。附带审查的请求应当在第一审开庭审理前提出。对于规范性文件的附带审查，一般以程序审查为主，除非该规范性文件明显违反上位法的规定。
PART 05、法律对于社会现实的回应
（一）行政处罚设定权的有条件扩充
首先说明一下行政处罚的设定权。一般情况下，我们谈到行政处罚权，第一反应就是警察对违法行为的处罚，或者市场监管部门对违法企业的处罚。这种作出具体处罚决定的权力即行政处罚实施权。
行政处罚的实施是以法律、法规、规章有明确规定为前提的，而法律、法规、规章对哪些行为应当受到何种处罚的规定，就是行政处罚的设定权。
这次行政处罚法的修订中，对于行政法规、地方性法规行政处罚设定权的有条件扩充体现了法律对于社会现实的回应。行政法规可以设定除限制人身自由以外的行政处罚。
修订后的行政处罚法第十一条新增了第二款规定，法律对违法行为未作出行政处罚规定，行政法规为实施法律，可以补充设定行政处罚。这就是针对法律规定中的不完整条款，即只规定了违法行为，没有规定罚则的情况下，行政法规可以规定罚则，但是，这种情况应当通过听证会、论证会等形式广泛听取意见，并向制定机关作出书面说明。行政法规报送备案时，应当说明补充设定行政处罚的情况。
对于地方性法规，修订后的行政处罚法也作出了类似的规定。上述规定是法律对于社会现实的回应，针对各地发展的现实需要或者可能存在的立法技术问题，提供了解决的方案，特别是对于程序的规定，体现了对行政处罚设定权的程序制约。
（二）对行政处罚的实施情况和必要性进行评估
对于法律法规和行政管理措施实施情况进行评估已经逐渐成为我国立法中比较重要的内容，在行政许可法、城乡规划法中都有规定。
与其他法律的该类规定相比，行政处罚法中的规定更强调一种内部的自我监督，主要是针对随着社会发展变迁，政府职能转化的情况下，有些行政处罚已经不适应社会现实，需要通过制度化设计及时推动政府治理模式的转变。
（三）相对集中行政处罚权
相对集中行政处罚权是实践中发展起来的一种模式，主要是针对实践中出现的多头执法、重复执法、执法权力交叉和碎片化等问题。全国包括上海市在内很多地方都有这方面的实践。
但是，这种行政处罚一旦进入到诉讼程序，实施行政处罚的行政机关其职权依据很容易受到质疑，这次行政处罚法的修订，从法律层面上解决了这个问题，回应了社会现实的需要。
（四）行政处罚权下移
修订后的行政处罚法增设了行政处罚权下移的制度，这体现了为基层治理赋权的原则，执法权下移有利于强化基层治理能力。
同时，考虑到区域发展不平衡和地方的特点，法律授权省级人民政府决定是否实施以及制定具体的实施方案等。
（五）行政处罚与刑事处罚的衔接
行政处罚程序与刑事程序的衔接是本次修订的又一大亮点。
某些违法行为与犯罪行为的区别仅仅是程度或者数额上的差距，对这些行为进行查处的过程中，如果行政处罚权和刑事侦查权属于同一主体，那么可以通过内部程序流转，如果属于不同主体，对于行政机关与司法机关之间案件的移送，缺乏明确的规定。本次修订就是鉴于实践中出现的问题填补了这项漏洞。
在行政处罚与刑事处罚的关系问题上，有一个原则：行政处罚不能代替刑事处罚。但是反过来，对于同一行为，已经作出刑事判决的，不能再作出行政处罚。
这里可能出现的一个问题，那就是刑事经济制裁与行政处罚的力度不一。这是由于在刑事处罚中，自由罚是主要的制裁手段，而在行政处罚中，巨额的财产罚可能对当事人的制裁力度更大。此外，这里还有一个例外，*可能与刑事制裁并处的行政处罚是能力罚，最典型的例子就是对于犯有交通肇事罪的当事人应当处以吊销驾驶证的行政处罚。
（六）电子技术监控设备收集、固定证据的要求
最后要说的一点是与我们每一个人联系最密切的电子技术监控设备收集、固定证据的问题。在公共安全和交通领域，这类电子技术监控设备非常常见。对于电子技术监控设备记录下来的违法事实，由于是非现场执法，可能会引发一些争议。对于这种情况，新修订的行政处罚法作出了明确规定。
这类证据应当符合以下三个条件：
1.经过法制和技术审核，确保电子技术监控设备符合标准、设置合理、标志明显，设置地点应当向社会公布。
2.电子技术监控设备记录违法事实应当真实、清晰、完整、准确。行政机关应当审核记录内容是否符合要求；未经审核或者经审核不符合要求的，不得作为行政处罚的证据。
3.行政机关应当及时告知当事人违法事实，并采取信息化手段或者其他措施，为当事人查询、陈述和申辩提供便利。不得限制或者变相限制当事人享有的陈述权、申辩权。
来源｜上海市第一中级人民法院
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tmt概念是什么
这一幕还是来了。
“内部酝酿了很久，直至今年3月份我们开始募集新基金，TMT组正式做了调整。”孟飞，任职于北京一家成立6年的VC机构，公司早年以TMT风格为人熟知——核心骨干主要来自互联网大厂和头部美元基金，第一期基金募的是美元。目前，老大带队在募集一只医疗健康基金。
无独有偶，负责华南某政府引导基金遴选工作的张琳，也分享了一个相似的观察——今年所收到的形形色色募资PPT里，此前大多提及的TMT投资方向渐渐不见了踪影。她印象最深刻是一家知名美元基金，最近对方的人民币募资PPT直接去掉了所有TMT相关字眼。
“移动互联网项目肉眼可见地枯竭，我们内部从2019年就开始淡化TMT色彩。”北京某知名VC一位员工坦言，TMT的字面概念很大，涉及的范畴很广，但我们常常谈到的TMT主要是互联网方向，比如从BAT到字节跳动、美团、滴滴等，“取而代之的是，现在有另一个近似的表述——数字经济”。
曾几何时，无VC不投TMT。回顾中国风投史，美元基金的回报神话往往和TMT紧紧连在一起。时过境迁，环境变了，昔日那些擅长TMT的投资人，如今悄然看起了半导体、合成生物甚至去新加坡找Web 3项目，散落天涯。
“在移动互联网时代，3到5年就能跑出一只超级独角兽，然后赴美IPO敲钟走上人生*。现在，其他赛道很难复制TMT项目的路径。”伴随着TMT组消失的，还有中国创投那个超高回报神话时代。
最辉煌一幕：
曾经，中国投资回报*是TMT
过去十年，TMT在中国创投史上留下了浓墨重彩的一页。
所谓TMT，很长时间内是互联网和移动互联网领域投资机会的代名词，指代Technology（科技），Media（媒体），Telecom（通讯）。虽然这一概念定义宽泛、边界模糊，但它包裹着真金白银，成为了当仁不让的“VC*造富神话”。
故事大家都很熟悉，如Naspers投资腾讯，孙正义投资阿里，高瓴、徐新投资京东，红杉投资美团，SIG投资字节跳动，五源投资小米，高榕投资拼多多，DCM投资快手……案例一抓一大把。
时间回到2014年，阿里、京东、微博、猎豹移动、陌陌等互联网公司刚刚上市，美元基金赚得盆满钵满。当人民币基金还在埋头看制造业、传统行业，凭借着互联网公司的明星效应，TMT投资人站上了舞台中央。
清科研究中心数据显示，2014年一季度VC在TMT的投资案例占比达到了70％，金额上占比也接近70％。彼时，一句调侃在圈内流传甚广：不投TMT都不叫VC。
造富效应立竿见影，无数新鲜血液开始投身创投行业。2015年春天，林元刚刚从海外留学毕业回国，就懵懂地加入北京一家创业服务机构。那段日子，他成为同学中“混得*的”——仅凭着大学期间制作课堂作业的PPT水平，在短短2个月内就帮助3个TMT项目拿到了融资。
其中最快成交的项目，是上午刚刚路演完，下午某知名投资人现场打开电脑插上网银U盾，转账500万元到创始人个人账户即完成了交割。
还没有过试用期的林元，迅速成为了全公司的融资顾问线的“top sales”，有了跟CEO直接探讨业务的机会。他内心也随着市场“膨胀了”，“我说不定也能成为孙正义，找到自己人生中的阿里巴巴”，他想。
从2015年开始，互联网创业大潮掀起了一波高潮。除了以TMD（头条、美团、滴滴）为代表的互联网小巨头一路高歌猛进，移动互联网草根创业氛围同样浓厚。林元记得，当所在的FA融资团队一度扩张到近100人，除了20个看医疗，剩下的几乎都看TMT，市场热火烹油。
当时某一线机构大佬在演讲中坦言，我现在最焦虑的是什么呢？就是抓不住下一个百度、下一个腾讯、下一个阿里巴巴，如果我们抓不到这一小撮伟大的公司，N多年之后，五年、十年之后，我们基金一定会有可能赚很多的钱，但我就觉得会非常非常的窝囊，这是我现在*的目标。
正如五源资本刘芹曾提到，“过去全世界* ROI（投资回报率）的经济体是中国，中国* ROI 的行业是 TMT。一个基金合伙人曾问我，‘过去十几年里，有哪一个我们知道的基金不挣钱？’”
然而如今，一切对TMT投资的想象都成为了历史。
90后VC感叹：
留给我们的结构性机会消失了
“留给我们的结构性机会没有了”。2016年正式入行，目前在某头部机构看To C方向的林元感叹，*是2012年，或者是2014年入行，头部的公司基本上闭着眼睛至少能砸中一个。
这是TMT赛道落寞的共识。不久前，某VC创始人写文章表达过类似的观点：
如果投资人的职业生涯是在2000-2010年，那么你有机会抓住两家超级巨无霸，分别是腾讯和阿里；如果你出现在2010-2015年，依然可以抓住千亿美金级别的企业。如果你是在2016年之后进入VC这个领域，那么很抱歉，你能抓住*项目的机会微乎其微，不是你不够努力，而是timing不对了。
换句话说，投资中国互联网公司的VC/PE一度赶上了好时代。技术的革新推动了智能终端应用的发展，人与人、人与物、物与物万物互联，一个又一个巨头拔地而起。而在环境充分的条件下，一批美元基金脱颖而出。他们凭借着独到的眼光、大笔的资金和果断决策与执行在大公司爆发前夜抓住了机会。
然而时至今日，成功占领人们生活的互联网公司大多数已经上市，并从无边界的扩张走向收缩，目前步入了下行周期。
App Growing数据显示，2021年中国互联网广告收入同比增长9．32％，5年来增速*跌破10％。不止增长放缓，大厂裁员的消息也接二连三。网友称，2022年成为了互联网打工人毕业元年。
那么，告别TMT的迹象始于何时？投资界与多位过去参与美团、字节跳动、拼多多、B站的投资人沟通，大家不约而同地提到一个时间节点——2019年前后。“大约从2019年开始，我们开始明显减少TMT项目投资数量”。北京一家知名双币基金投资人徐杰回忆。
在徐杰的印象中，内部第一批TMT投资人转到了新消费方向。“一是相比半导体、医疗健康而言，新消费门槛较低；二是TMT与新消费在流量上很有多共同之处。”
因此，我们看到了不少头部美元基金大举杀入新消费，打法与移动互联网时代如出一辙——决策快，敢给高估值。美元基金的明星效应立竿见影，此后无论美元基金还是人民币基金都涌入新消费，热闹非凡。
更关键的是，他们把TMT行业以资本驱动的方法带到了消费行业，互联网的流量风暴席卷新消费创始人。所以，一个个新消费独角兽以前所未有的速度诞生。
然而好景不长。TMT那波转投新消费的投资人成为新消费赛道门口的野蛮人，最后的结果有目共睹：没有经过周期检验的TMT打法在新消费赛道失灵了，新消费估值泡沫令人咋舌，留下了一地鸡毛。
2019年，中国创投史上还迎来一个里程碑——科创板登场，自此硬科技掀起了IPO浪潮。彼时，另一波TMT投资人则转战并不性感的制造业。
2021年初，北极光创投合伙人黄河疾呼，硬科技赛道正经历一次*的大泡沫。背后原因之一，是有很多互联网出身的投资人带着固有的互联网思维进入制造业。
制造业不同于互联网行业，由于其toB的特性，先天就快不起来，这是从商业侧而言；从技术产品成熟过程看，也要遵循客观规律，要经过多次和客户之间的反复迭代，才可能稳定成熟。这一切都需要时间，不是靠堆钱堆人可以大幅加速这个过程的。
所以，试图在企业早期依靠密集资本投入来快速制造一个行业龙头的想法在制造业是完全行不通的，这样失败的例子比比皆是。黄河直言，对于大多数转行到制造业的互联*资人来说，固有的思维模式会让他们习惯性用之前的打法对待新行业，高估值、大额资金投向原行业标准认为的好企业，试图复现互联网行业的投资特征，而这在制造业投资，失败是大概率事件。
TMT投资人去哪儿？
他们开始投Web3、新能源
进入2022年，国内投资人越来越愿意接受这个事实：平台型机会不太可能出现了。
回想TMT时代，无论是电商团购还是社交软件，大都遵循着“赢者通吃、剩者为王”的逻辑，比得是谁能更快的吃下更多的市场份额。但如今，经历了反垄断风暴，崭新巨无霸互联网公司诞生的机会越来越小。
“现在可以十分笃定的方向，还是硬科技。”不止一位美元基金投资人表示。因此，在移动互联时期崛起的一线美元基金和投资人纷纷在押注芯片、自动驾驶、医疗、新能源等等方向。
尤其今年新能源方向火爆，也能常常看到TMT投资人身影出现在动力电池、新材料等能源项目上。此前曾有人调侃，“VC一半在看新能源，一半在看合成生物。”
案例是*的说明。看看芯片领域的“当红炸子鸡”壁仞科技。壁仞科技由商汤科技总裁张文在2019年创办，主攻GPU，成立2年估值一度高达120亿元。据媒体报道，2019年夏天，启明创投给了张文第一笔钱，2020年，高榕资本曾投资壁仞科技Pre-B轮，2021年，源码资本、BAI资本曾参投B轮。
过去启明创投的代表案例是小米、B站、大众点评等，高榕资本是拼多多的投资人，源码资本曾投资字节跳动、美团、贝壳等，BAI资本则曾投资易车、摩拜单车等公司。总而言之，个个明星互联网公司身后都有他们的身影。但如今，被寄予成为“中国英伟达”的公司变成了他们看好的对象。
TMT投资人的足迹遍及各行各业。投资京东、唯品会、美团等公司的徐新投资了自动驾驶领域的明星公司地平线。2020年，地平线1.5亿美元融资，今日资本在列。
2021年8月，女娲生命天使轮融资，紧接着又在同年11月成功完成天使加轮融资。这两轮融资由觉资投资、金晟资本等投资，而觉资投资正是天使投资人王刚创立的家族办公室基金，此前王刚最知名的标签是滴滴天使投资人。
某种程度上，人们印象中的TMT基金和投资人渐渐褪去了这一层醒目的标签，如知名TMT投资人朱啸虎也开始为企业服务、元宇宙站台。
有人向左，有人向右。
“当年投TMT的那波朋友，开始去新加坡看web3项目了。”深圳某VC投资人透露，身边一些美元基金朋友，原本大多都有丰富的海外求学和生活背景，今年不少人选择出海——要么在东南亚寻找消费互联网项目，要么去新加坡看看web3。
不久前，新加坡 Web3 技术初创公司 NodeReal 获得一笔 1600 万美元的 A 轮融资，由云九资本领投。而Web3最受瞩目的独角兽 CertiK，身后出现不少中国VC的身影。
要么转赛道，要么转行——这是中国创投史上又一个分水岭。
（孟飞、张琳、林元、徐杰为化名）
tmt概念股龙头
2022年开年以来，A股科技股中，电子、通讯、计算机和传媒均表现较差，根据wind数据显示，截至4月底均跌超30%，其中电子下跌近40%。整体来看，TMT板块估值已位于过去10年底部，多个子行业结构机会开始显现。
电子行业：跌幅*，ROE处于近20年*水平
年初至今，电子行业累计跌幅接近30%，位列全A一级行业倒数第一。从下跌幅度上，已经与2011/2014/2018年三轮大调整的幅度较为接近；从下跌速度上，超过行业过去10年任何时点。整体来看，短期基本面走弱是直接原因，而行业增速下行往往伴随着终端创新的阶段性真空，影响投资者的远期判断。但中长期看，行业成长性依旧健康，资产质量较上一轮周期有明显提升。从ROE看，2021年电子整体ROE达到14%，处于近20年来*水平。
子行业中，半导体季度基本面判断难度较大，适用长期视角选股。下游需求中，目前仅物联网和服务器处于高景气，受疫情影响还面临无法交付的问题。但行业当前估值水平已经处在接近历史*水位。在投资策略上，可以关注高确定性的抗跌品种以及行业还有较大成长空间的品种。从需求景气角度，重点关注下游为汽车、服务器的标的；从供给紧张角度，重点关注产能依赖8寸晶圆的模拟、IGBT等。如模拟IC就是半导体长短兼备的赛道。看短期，2022年的供求依旧偏紧。需求端受益于车和海外厂商退出的拉动，供给侧受益于8寸产能紧张。看长期，商业模式理想，替代空间巨大，国内格局稳定。
汽车智能化行业是可以与手机产业链等量齐观的赛道，类似半导体，大部分个股都已经跌到比较便宜的位置。汽车电子被公认为下一轮电子创新周期的主线，情绪好转后，业绩和估值都有一定修复空间。从当前技术成熟度下的消费者买单意愿排序为座舱、辅助驾驶、网联、自动驾驶。可优先关注摄像头、物联网、车载高精度定位、通信连接器、激光雷达领域细分市场龙头。
计算机：四个子板块有望业绩加速
计算机公司增长稳健，基本上年复合增长率在20%以上，甚至没有因为体量扩大增速放缓，但业绩增长与板块股价表现相比，有一定滞后，主要公司估值大幅波动。
板块从熊转牛大致可分为三个阶段。一是业绩有板块性加速；二是新的商业模式带来新的收费模式，带来新空间；三是新的空间带来板块性的估值扩张。当前计算机板块的主要矛盾是缺少板块性的业绩加速，可能诞生业绩加速的板块预计包括：（1）云计算。各个公司近两年做了较大变革，业绩可能会逐步兑现；（2）信息安全。目前格局非常差，如果优化可能带来整体性板块加速；（3）医疗IT。下游需求被疫情挤压，疫情恢复后可能业绩有加速；（4）信息技术应用创新。从数字经济落地角度看，信创是软件领域最贴合自主可控的方向之一，叠加经过2年的消化，不少公司都在底部，业绩也有所兑现。
通信行业：关注云基础设施、物联网和高精度定位
国内5G需求已连续5个季度处于交付淡季，目前有库存初步出清的趋势；海外数据通信自2021年二季度起进入周期上升通道；创新应用如物联网、高精度定位则处于持续的高景气中。
通信行业上半年预计延续2021年四季度趋势，即国内5G需求弱反弹、海外数据通信周期复苏、创新应用持续高增长。中长期维度下，主设备、光纤光缆价格等周期类板块目前缺乏大级别的改善基础，而成长性板块确定性较高的主要在云基础设施、物联网和高精度定位三个方向。
以云基础设施为例，随着缺芯限制逐渐解除，北美云CAPEX周期将于2022年迎来需求、库存的共振上行。预计云基础设施产业链将回归上行周期，并有望持续2022年全年。展望2022年，服务器是除汽车外下半年需求最坚挺的领域。
传媒互联网：游戏出海仍有较大成长空间
在国内，游戏发行需要提前获得版号，否则无法上线进而获得流水和收入，国外不受到版号限制，因而版号暂停是限制游戏公司估值的核心原因，版号发放有助于行业层面的估值修复。落到单个公司，市场的核心关注点还是公司研发实力、产品储备和上线节奏及上线后流水表现，版号本身不会成为股价核心驱动。
2021年中国移动游戏市场实际销售收入2255.38亿元，同比增长7.57%，预计未来行业增长整体将从用户驱动转为付费驱动，经济增长、用户渗透率和付费率的提升将带动行业整体维持10%以上的复合增速，而出海市场规模维持高增速，2021年中国自主研发网络游戏海外市场实际销售收入达180.13亿美元，同比增长16.59%，仍有较大成长空间。
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